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公司低价出售股权时 投资人有权获得相应补偿2012-05-08 08:40
反摊薄条款解析
尽管中国《公司法》并不承认优先股，但这并不构成问题，优先股的权利体现在反摊薄保护上就是在公司低价出售股权时，投资人有权获得相应补偿。
反摊薄条款（Anti-dilution Provision），又称反稀释条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人为避免自己的股份贬值或份额被过分稀释而采取的措施。
广义的反摊薄条款包含三类权利——转换权、优先购股权（优先购买权和优先认购权）、降价融资保护；狭义的又称为棘轮条款，仅指在目标企业降价融资时，私募投资人为了防止自己持有的股票价值降低而采取的措施。
鉴于转换权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求，当前对反摊薄条款的理解更多侧重于狭义的角度。
条款分类
反摊薄条款有完全棘轮条款和加权平均价格条款之分。
1．完全棘轮条款 在完全棘轮条款的情况下，投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如投资人以每股10元钱的价格购买了100万股优先股，稍后目标企业以每股5元的价格向其他投资者发行股份，按照完全棘轮的算法，投资人的股份应该从100万股调整到200万股。这样即使被投资企业以低价出售很少一点股份，投资人的股份比例也会大大增加。
2．加权平均价格条款 在适用加权平均价格条款的情况下，目标企业后续发行的价格低于投资人购买股份的价格时，以所有股份的加权平均价格重新计算投资人和目标企业原始股东的股份，这样目标企业原始股东的股份稀释就没有那么严重。
例如，当私募投资人以每股10元的价格投资100万元，投资人与目标企业原始股东各占10万股（50%）；之后目标企业以每股5元的价格增发1万股，再次融资50000元，如果用完全棘轮方法计算，二次融资后投资人占20万股（100万元/每股5元）。如果用加权平均价格法计算，融资价格为每股9.76元（2050000元/210000股），投资人拥有10.25万股（100万元/每股9.76元）。
风险及应对
由于中国《公司法》并不承认优先股，所以投资人不能依据法律从目标公司购得优先股。但这并不构成问题，优先股所体现的权利可以通过协议安排仍由投资人获得，体现在反摊薄保护上就是在投资人股权由于公司低价出售股权时，投资人有权获得补偿。根据股份的来源不同，可以将反摊薄保护的类型分为公司补偿和原始股东补偿两类。
1．公司补偿 当触发反摊薄条款时，由公司向投资人发行新的无偿股份，以弥补投资人股权摊薄所遭受的损失。我国《公司法》实行法定资本制，公司增资实行严格的验资手续：投资人需将自己的资金注入验资账户并经验资确认有效才能实现增资。因此，这一方式在我国法律框架下并无可操作性。
2．原始股东补偿 当触发反摊薄条款时，由公司的原始股东拿出股份补偿投资人。在这种模式下，反摊薄条款触发引起的是股东之间的股权转让，在不存在国有股或外资股的情况下，股东之间的股权转让价款可由双方自由约定。因此，该方式在我国法律框架下并无障碍。不过，在原始股东无偿或者以象征意义价格向投资人转让股权时，会附带产生税务问题。
若投资人为境外基金时，此时目标企业为外商投资企业，根据商务部《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准，如果股东之间不是等价有偿，则审批上可能会有障碍。对此，比较可行的替代方法是将股份补偿转化为现金补偿，具体金额可根据反摊薄条款计算得出的股份的价值为基础约定。这种方式同样也会产生较重的税收负担。
